Gouden constructies

Financiële producten met een volledige hoofdsombescherming (de zogenaamde garantieproducten) kwamen er dit jaar nauwelijks aan te pas. Dat is in één opzicht jammer, de garantieproducten zijn in het algemeen eenvoudig van opzet en relatief gemakkelijk te doorgronden. Dat ligt voor notes met voorwaardelijke garantie anders. Er zijn verschillende types van voorwaardelijke garantie en met name het koers verloop kan grillig zijn.

Behoefte aan eenvoudige producten
Op de avond van de uitreiking van de Gouden Tak was de voorzitter van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), Hans Hoogervorst, aanwezig. Hij liet blijken dat beleggers behoefte hebben aan eenvoudige gestructureerde producten. Veel beleggers hebben beperkt kennis van zaken en het is voor hen niet vanzelfsprekend dat zij alle ins en outs van een gestructureerd product begrijpen.

Hoogervorst heeft zeker een punt. Veel beleggers kopen notes vanwege het gemak en willen of kunnen zich niet verdiepen in de totale opbouw ervan. Er gaan daarom stemmen op complexere producten te weren, in ieder geval voor de niet-professionele belegger. Dat zou ik erg jammer vinden. Want een gemakkelijk te begrijpen product kan uiteindelijk toch slecht zijn voor beleggers, terwijl een meer ingewikkelde structuur soms veel toegevoegde waarde voor beleggers heeft. Dat was vorig jaar vaak het geval.
 
Nervositeit op financiële markten
Vooral begin 2009 was er veel nervositeit op de financiële markten. De aandelenmarkten waren in een duikvlucht beland. Na maart keerde het sentiment en stegen de koersen sterk. Professionals spraken van een markt met een zeer grote volatiliteit. Op dat moment is het zeer lastig een garantieproduct in elkaar te zetten. De uitgevende instelling belooft aan het eind van de looptijd minimaal de hoofdsom terug te betalen, ook als de koersen fors zouden zijn gedaald. In tijden van grote beweeglijkheid is een dergelijke belofte duur. Het is vergelijkbaar met het afsluiten van een brandverzekering voor een huis op het moment dat er onder de keukendeur rook ontsnapt. Als een bank in die situatie toch een garantieproduct uitbrengt, is door de hoge prijs van de verzekering het rendementsperspectief beperkt. Ik geef een voorbeeld.
  
Voorbeeld
Stel, een bank geeft een zevenjarige note uit op de AEX met volledige hoofdsomgarantie. De aanschafprijs is € 1000,–. Om de garantie te financieren, keert de note geen dividend uit en wordt vooraf bepaald dat de maximale aflossing € 1500,– bedraagt. Laten we eens aannemen dat deze bank op een gewone obligatie met vaste rente 5% rente vergoedt. Is dit een aantrekkelijk AEX-garantieproduct? In het meest gunstige scenario, de AEX moet dan 50% stijgen, is de aflossing op € 1500,–, wat over zeven jaar een jaarlijks rendement van 6% betekent. In het ongunstigste geval is de aflossing op € 1000,– en is het rendement 0%. De belegger moet dus kiezen tussen een zekere 5% per jaar (obligatie met vaste rente) of een onzeker rendement tussen 0% en 6%. Ik vind dat geen aantrekkelijk alternatief en zou voor de vaste 5% kiezen. Een eenvoudig beleggingsproduct is mooi, maar heeft in dit geval weinig toegevoegde waarde voor de belegger.
 
Voorwaardelijke garantieproducten
Onder dezelfde als boven geschetste marktomstandigheden hebben voorwaardelijke garantieproducten betere rendementsperspectieven, waar natuurlijk wel een hoger risico tegenover staat. Een product met een voorwaardelijke garantie geeft de belegger bescherming tegen een gelimiteerde koersdaling. Als de koersdaling groter is dan de vooraf vastgestelde grens vervalt de bescherming en is de belegger geheel blootgesteld aan het eventuele verlies van de onderliggende index (of aandelen). Sommige voorwaardelijke garantieproducten meten alleen de stand van de index aan het eind van de looptijd. Andere constructies verliezen hun bescherming zodra op enig moment gedurende de looptijd de index onder een vooraf vastgestelde waarde daalt.
  
Ik geef een voorbeeld van zo’n constructie. Stel, een bank komt met een vierjarige voorwaardelijke garantienote op de Amsterdamse AEX-index, met als startwaarde 350 punten. Aan het eind van de looptijd keert de note minimaal 35% rendement uit, op voorwaarde dat de AEX nooit meer dan 40% daalt. Dat betekent dat de index op geen enkel moment onder de 210 punten mag noteren. Een rendement van 35% over vier jaar is mogelijk, zelfs als de AEX in vier jaar met bijvoorbeeld 30% is gedaald tot 245 punten. Onder die omstandigheden leidt een directe belegging in de AEX tot een slecht resultaat, terwijl deze note een prachtige winst scoort. Hoe komen deze mooie voorwaarden tot stand?
   
Hoge beweeglijkheid
De belangrijkste reden voor de gunstige voorwaarden is de hoge beweeglijkheid van de AEX-index. Bij deze nerveuze koersbewegingen concludeert de markt dat de kans erg groot is dat op enig moment de AEX met 40% gedaald zal zijn, waarmee het uitzicht op de bonus of premie van 35% vervalt. In dat geval blijft een note over die de AEX één op één volgt, maar die geen dividend uitkeert en dus altijd achterblijft ten opzichte van de index. Beleggers die rechtstreeks in de AEX beleggen, ontvangen over 4 jaar naar verwachting zo’n 15% rendement. Zodra de AEX minder dan 210 punten noteert, zal de note in elk scenario dat totale dividendpercentage achterblijven ten opzichte van een directe belegging.
    
Het aardige is dat de marktverwachting over de hoge volatiliteit (waarbij de kans dus groot geacht wordt dat de grens van 210 punten neerwaarts wordt doorbroken) gebaseerd is op de koersbewegingen in het verleden. Die beweeglijkheid wordt geprijsd in dit soort financiële producten. Als de beweeglijkheid maar hoog genoeg is, worden de voorwaarden van deze producten steeds gunstiger. Dat zien we terug in de vorm van een hoge premie of bonus. De belegger kan daar mooi op inspelen. Want als u zelf uw visie niet baseert op basis van koersbewegingen uit het verleden (die geven immers geen garantie voor bewegingen in de toekomst!) kunt u profiteren van de mooie voorwaarden van deze producten. Als de financiële storm gaat liggen en de rust terugkeert, ligt een mooi rendementsperspectief in het verschiet, zelfs als de aandelenkoersen de komende jaren weinig bewegen of zelfs beperkt dalen.
   
Complexer
Maar ja, deze constructie is wel iets complexer dan de rechttoe rechtaan garantienote. Denk maar aan het mogelijk grillige koersverloop van voorwaardelijke garantieproducten aan het eind van de looptijd. Stel, de AEX staat vlak voor de einddatum in bovengenoemd voorbeeld net boven de 210 punten, en is daar gedurende de looptijd nog niet onder geweest. Blijft de koers boven de 210 staan, dan lost de note af op 135%. Maar als de AEX voor de afloopdatum eronder duikt, is de aflossing op 60% of lager. Een paar procent koersbeweging bepaalt aflossing op 60% of 135%!
  
Wat is slechter voor de belegger?
Ik kom terug op de vraag wat slechter is voor de belegger: een eenvoudig garantieproduct met weinig rendementsperspectief of een complexer product met aantrekkelijke rendementskansen. Ik kies voor de tweede optie. Maar daar voeg ik natuurlijk wel aan toe dat de belegger zijn verantwoordelijkheid moet nemen om de voorwaarden en consequenties van een dergelijke note goed te doorgronden. Onder die voorwaarden kunnen dit soort complexere gestructureerde producten een rol spelen in iedere effectenportefeuille. Zeker nu de volatiliteit van de beurzen als gevolg van de Griekse crisis weer fors toeneemt.